合格优秀的投资者需要不断学习、不断进化，因地制宜、与时俱进。它需要从知识、信息、方法、工具、技能、智慧、智慧到愚昧无知的不断演化和迭代，才能获得生存权和发展权，从而获得超额投资回报。在用户眼中，作为拥有20多年投资经验的行业资深人士，雪球用户@东马投资董事长钟兆民就是这样一位进化型基金经理。

01

我做过生意，也炒过期货。

归根结底，来自于对价值投资的热爱和坚持。

我的经历可以分为三个部分。第一个是产业阶段：我在大学的时候就开始做二手自行车和T恤生意。我低价从毕业生那里买了旧自行车，暑假时修理翻新，开学时又把这些二手自行车卖给新生。另外，南京大学是名校，新生喜欢穿带有学校标志的衣服，所以我们印有NTU标志的T恤。原本三五块钱的T恤可以卖到十块钱。那时，我已经是班里的“首富”了。毕业后，我在一家耐克供应商工作，负责生产、采购、进口和报关部门。这些工业工作经验对我很有帮助。

第二个是炒外汇、炒期货、炒股票阶段。这段时间我操作了几乎所有的外汇期货和股票。虽然过程很精彩，但回报却很有限。也是在那段时间，我懂得了：“炒”是一种游戏，“炒”字就是火加少。通常，它的意思是“你推测得越多，得到的就越少”。

第三阶段是投资的真正启动。在平安证券公司资产管理部期间，我负责管理平安保险集团的部分保费。由于保险资金庞大且耗时，我很自然地进入价值投资并研究巴菲特如何管理他的保险公司的保费。

因此，我的经验可以概括为，从“炒外汇、期货时杠杆10倍到100倍，一天交易十几笔”的阶段，到现在的“从不使用杠杆，高举杠杆”的阶段。优质公司在中长期来看，通常处于非常“少交易”的阶段。

说到投资，有两位大师对我产生了终生的影响。我们60年代的人都知道榜样的力量是无限的，我只是想找到最好的人来学习。所以我做期货的时候就向斯坦利·克罗学习，他是当时华尔街做期货的第一人。现在说到投资，我向世界上最好的投资者沃伦·巴菲特学习。然而，学习需要主动学习和应用。你不能以机械和教条的方式学习它们。需要结合自己的特点。时代、国度、人不同，投资决策要因时因地制宜。

多年来让我致力于价值投资的动力首先是热爱。虽然目前为止的成绩还不错，但更重要的是，我在投资的过程中能够收获很多，包括不断学习、挑战自我、接触优秀的创业者。这本身就是我喜欢的经历。一个无法停止的过程。其次，是我们的团队。在东方马拉松内部，我们形成了相互提高、相互学习的投研氛围。与一群有着有趣灵魂的人一起工作是无穷的乐趣。

投资注定是一场漫长、孤独又刺激的实践

跑步是一项门槛很低的运动。双腿一打开就可以跑，但能跑完马拉松的人却很少。同样，在投资领域，“五年利润翻倍的人比比皆是，但五年利润翻倍的却很少”。投资注定是一场漫长、孤独而又令人兴奋的实践。只有用马拉松跑步磨练出来的心态和科学的方法去投资，你的成绩才能稳定而深远！这就是该公司因东方马拉松而得名的原因。

02

核心投资策略：

长期投资，集中投资优秀企业

公司坚持以基本面研究为核心的价值投资方法，选择商业模式良好、具有竞争壁垒的公司，深入研究并审慎评估企业内在价值，以合理价格买入并耐心持有，直至价格达到企业的内在价值。考虑以上出售。

研究方法上，公司采取定性分析与定量分析相结合的方式，严格按照DCF模型进行定量估值。该模型的核心假设基于对行业和公司的深入研究和理解。投资经理制定的所有交易计划都是基于对DCF模型的讨论和对企业内在价值的评估。研究人员对企业的主要研究内容包括：产业链与竞争环境、治理结构、企业核心竞争力、管理执行力与企业文化、竞争战略、财务报表分析等。在充分案头研究的基础上，公司要求研究人员对研究领域的全产业链进行大量的实地考察和调查，力争达到该领域的专家水平，通过不断提高对行业和企业的了解来探索投资机会。

根据我们长期的实践和研究，“长期投资”是价值投资最重要的方法之一，但这并不是其全部内涵。在坚持“长期投资、集中投资优秀企业”的主要投资策略前提下，我们高度重视投资方式的改进和企业估值的变化，兼顾原则性和灵活性。如果公司股价出现特别低估或者高估的情况，我们就会抓住机会增持或者减持，甚至全部盈利。

基于估值判断而不是对未来市场涨跌的预测的“高卖低买”是长期价值投资的必要辅助策略，有利于投资收益最大化。

总之，坚持以长期集中投资为主要策略，辅以基于估值水平的必要交易策略，将实现投资回报最大化。

03

一个不会被世界改变的公司，

能够改变世界的公司才是值得投资的好公司

我们对投资的理解也体现在公司的名称上。投资是一场马拉松。首先要选赛道，然后选好选手。好的赛道意味着公司所在的行业好，好的选手意味着公司的管理一定很出色。在选择好的赛道和好的跑者的同时，坚持到底的人才是马拉松的胜利者。

好的赛道就是找到一个有成长空间的行业，寻找这个行业里特别有竞争力、未来成长空间巨大的企业。这样的公司通常具有以下特点：一是拥有独特的竞争资源，我们称之为绝对优势；其次，它拥有其他人所拥有的相对优势，并且可以比竞争对手做得更好。好的;另一个是人比别人好。企业能够比竞争对手生存得更久，可持续发展的企业具有更大的价值。

为了找到真正伟大的公司，我们需要了解公司到底是什么样的。我们会组织多次深入调查，不仅对公司本身，而且对公司的上下游，包括客户、供应商，甚至竞争对手，获取第一手资料。对一家公司进行十次以上的研究是很常见的。此外，近年来，我们的调研团队除了前往北京、上海、广州、深圳等一线城市外，还喜欢深入农村、乡镇、县城走访了解，这也经常发生。带来意想不到的收获。如果你不做研究，你就没有发言权。不脚踏实地，就没有气场，最终就没有自信。

另外，我们喜欢投资两类公司，一类是不被世界改变的公司；一类是不被世界改变的公司。另一个是能够改变世界、推动社会进步甚至革命的企业。后者的投资更具挑战性。但改变世界的公司有不变的核心，有规则可循。例如，电子商务可以极大地提高社会效率。我们也是电商消费者。消费者希望电子商务更好、更便宜、更快。这些变化是人类需求不变的要求。

具有创新能力的企业可以不断提升其市值天花板。我们非常关心公司的学习能力和迁移能力。例如，华为最初是生产通信设备的，是典型的TO B公司。不过，华为现在也生产手机了。未来也可能制造汽车。公司的业务发展能够不断拓展疆域，公司具有创造力和迁移能力，那么公司的价值自然会不断增长。

投资也是一个不断排序和比较的过程，根据胜算和概率选择最好的。第一类不会被世界改变的公司，确定性高，但胜算低；能够改变世界的公司可能没有那么高的确定性。但几率非常高。

04

关于出售时机：一旦选择了一家好的公司，

要“不问西东，不怕波动”

当优秀公司的市值低于其内在价值，即被低估时，无疑是最佳的投资时机。我们的理念是：我们宁愿买最好的公司，因为它更贵，我们不会因为它便宜而买第二好的公司。 “低买高卖”是大多数投资者追求的目标。虽然这在逻辑上是正确的，但从竞争策略的角度来看，为什么我们可以比同行低买高卖呢？如果策略上没有差异化，结果通常差别不大。

查理·芒格认为，根据估值频繁买卖是很困难的。股市的水平很难判断，但何时“极高或极低”却很容易感知。这意味着，从长远来看，在一家公司达到其最大市值，即公司的天花板之前，如果投资者频繁买卖，理论上可以是锦上添花，但实际上的结果往往是弄巧成拙，做的多了，错的也多了。因此，对于“好赛道”和“好选手”来说，过度追求估值的准确性可能会导致高估自己对未来的预测和估值能力。同样，一旦选择了好公司，就需要“不问东西方，不惧波动”。

目前最有前景的赛道及其底层投资逻辑

从投资方向来看，三个赛道值得把握：一是最确定的赛道是内循环为主体的消费服务业；第二，最有前景的赛道是医疗健康；第三、最具爆发力的赛道 事实是，信息技术赋能传统产业。

随着中国整体经济增速放缓、社会零售总额下降，消费行业“总量放缓、结构分层”将成为新常态。庞大的人口基数加上正在进行的城市化进程，保证了未来消费领域将存在大量的机会。以白酒为例，中国白酒行业进入新周期。未来的投资机会在于具有较强品牌价值的白酒企业。市场整合和产业集中将带动民族品牌获得更多销量。在生猪养殖行业，行业已进入大变革时期。龙头企业市场份额持续提升，产业链垂直整合，大市值企业崛起。对于互联网细分行业来说，电子商务和本地生活服务值得关注。

就智能制造而言，未来十年将是人工智能不断深入人们生活的十年，可能改变各行各业。人工智能的核心是数据、算力和算法。中国的优势主要在于数据，因为国内市场巨大、产业链最完整、应用场景最多。人工智能对各行业的变革带来了投资机会和风险。计算能力需求持续增长将成为常态。

从中长期来看，医药行业仍然是一个值得投资、确定性较强的好行业。三个方面值得关注：一是真正具有创新能力的医药医疗器械企业能够持续受益于医保结构调整；二是具有自付费及可选医疗消费服务核心壁垒的企业，如连锁眼科、牙科、体检公司等；第三，能够充分发挥中国比较优势的企业，比如工程师红利、临床试验患者资源红利。

05

一般来说，商业公司追求的是“时间报告”。

基业长青，公司追求“钟表制造”

对于投资机构来说，单一的明星研究员或投资经理并不构成核心竞争力。互补的专业团队是成功的关键。 20多年的资本市场经验告诉我，喜欢“单打独斗”的团队走不远。他们必须作为一个团队共同努力，“独善其身，齐心协力”。

我们的投研团队从行业、主题、决策链分解三个维度进行矩阵式分工，最大限度的精细化和细节化。例如，我们要求每个研究员控制他深度跟踪的股票数量。一年之内，如果研究人员能够找到一两只最有价值的股票，我们认为就足够了。目前我们扫描所有行业，但只关注优势行业，比如消费服务、互联网、医药、科技制造等。能够进入核心股票池的公司屈指可数。

我们还建立了东方马拉松MAM投研体系，这是我们投研的核心竞争力。 MAM是指马拉松动态智能管理系统。该投研体系主要围绕优化投研团队、优化投资组合策略、优化管理考核、优化决策链管理、优化研究流程、优化思维模型、优化执行能力等方面进行。动态监控并持续优化和调整。

多年来，我们大力建设投研体系，不断优化投研团队、投资组合策略、管理考核、决策链管理、研究流程、团队执行力等层面。我们的目标是建设一个像家庭、像学校、像军队一样的团队。除了在职业晋升和成就感上满足团队成员外，我们在物质激励方面坚决追求公平。为此，我公司专门成立了管理团队和博览会委员会。

一般商业公司追求的是“报时”，而基业长青的公司则追求“制造时钟”。东方马拉松致力于做“钟表制造者”，将公司本身视为一台精密机器，打造专业的投资团队，建立能够持续提供好产品的体系。我们的主要合作伙伴已经合作了十几年，团队结构相对稳定，保证了公司的可持续发展，创造了基业长青。

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深入研究、充分尽职调查是最好的风险控制方法

风险控制是投资的“生命线”。对于投资来说，不造成永久性的资金损失是最重要的原则。冲动性和随意性是投资决策中最忌讳的事情，也是产生风险的主要原因之一。东方马拉松制定了严格的投前风险控制和投后风险控制方法，以尽量减少波动并管理回撤。

深入研究、充分尽职调查是最好的风险控制方法。东方马拉松建立了严格的科研项目审批制度。进入核心股票池的公司必须是经过严格研究和筛选、具有长期竞争优势、公司市值有足够增长空间的优质标的。为了避免随意操作，投资经理会在进行定性和定量分析后提交交易计划，并要求严格执行。

投后风控主要控制单笔投资的仓位和单日跌幅，避免基金净值大幅波动的风险。另外，企业每年都会公布财务指标和营收，我们也会通过这些经营指标的结果来验证判断是否正确。

最后说一下我们改善回撤管理的方法，比如以弱周期个股为主，强周期个股为辅；各行业、各公司均有投资比例控制；根据整体估值进行仓位管理；必要时，我们也会选择期权来对冲市场风险；当遇到重大不确定性时，我们也会采取回避策略，三十六计是最好的策略等等。 除了投资业绩，回撤管理是优秀基金产品的重要指标。

08

价值投资的原则就像圣经中的“摩西十诫”。

困难在于坚持

在十几年的投资管理经验中，价值投资的原则就像圣经中的“摩西十诫”。很难坚持下去。每当我们偏离了投资的原则和本质，我们就会遭受损失。十年风风雨雨，是践行价值之路，努力和投入的真谛正在逐步逼近；追求本质，回归经济规律。

主要经验是，在保持投资规则不变的前提下，其他一切都要改变，与时俱进。我国经济在升级，产业在进化，企业在生态进化中消亡、进化。我们必须结合天气和时间。基于地理位置，结合不同的人和事进行投资研究。当我们掌握了理论与实践的辩证关系、共性与特殊性的辩证关系时，我们投资成功的概率就会大大提高。总而言之，我们十几年的实践经验是：成功有基本原则，但没有固定公式。我们认为，在勤奋调查研究、选定投资项目、选定投资策略的基础上，投资是“少胜多、静胜多”。 “慢胜过快”的事业，投资也是人生的一种修行！

向巴菲特学习长期投资，向彼得林奇学习资产管理

我们认为长期投资和资产管理是不同的，所以我认为东方马拉松有两个核心能力：

1、战略重点：东方马拉松自成立以来就专注于价值投资，是中国大陆最早的价值投资实践者之一。在实践过程中，我们强调知行合一、长期坚持。投资是一门实践学问，不仅涉及如何思考，还涉及如何去做。实践的结果是，不存在完全相同的“价值投资”；

2、理解长期投资与资产管理的区别：两者的核心区别在于所管理资金的属性和周期差异较大。巴菲特的投资策略更适合管理超长期基金，能够承受投资过程中的较大波动。但资产管理行业普遍管理流动性高、周期短的资金。这些基金背后的投资者很容易受到这一过程波动的影响。干扰导致资本属性与投资策略不匹配，最终结果很难理想。

因此，资管行业仅仅对巴菲特进行对标、学习是不准确、不精确的。资产管理行业的本质仍然是投资服务行业。除了获得投资回报外，还必须特别重视回撤管理和投资者在此过程中的体验。在这方面，彼得·林奇作为富达麦哲伦基金投资经理的经验更值得从事资产管理的机构学习。东方马拉松一直强调从第一开始学习。为了平衡回报和投资者体验，我们坚持向巴菲特学习长期投资，向彼得林奇学习资产管理，更好地服务投资者。

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致投资者的一封信——如何选择私募股权投资管理人

首先，我们认为选择私募产品对于投资者来说是一件非常专业的事情。我们内部有一句话：你不知道没关系，知道谁知道也没关系。所以对于投资者来说，关键是如何选择管理者。

我们对此的建议是：（1）首先关注管理人的长期业绩，是否通过了多轮牛熊的考验； （2）了解管理人的投资理念和风格，以及投资者是否能够理解和认可。那么还要看管理者能否做到知行合一； （3）要了解经理团队的情况，核心人员是否稳定，能否支撑未来持续业绩。其次，在书籍方面，我们推荐投资者阅读《穷查理宝典》和《股市的真实规则》。我们认为这两本书可能会改变他们的命运。它们分别代表证券投资的“道”和“术”。它们非常重要。值得投资者反复深入阅读和实践。

最后我想说：我们看待价值投资的方式是小事可以谋生，中事可以强身健体，大事可以帮助人。未来，我们仍然希望通过不断提升团队竞争力来服务更多投资者。